本文为盛松成教授参加华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”的演讲实录，经讲演者本人改定。
摘要：
汇率改革、人民币国际化应该在宏观经济稳定、条件成熟时推进，而目前看来，稳定汇率要比汇改更加重要。与一部分分析师观点不同的是，盛松成教授认为，人民币的关键关口“7”很重要，如果跌破了关键点位，稳定汇率付出的代价会更大，也不利于目前国内外条件下，我国经济稳定和发展。
内容提要：
1.如果我们付出一定的成本保住了汇率，实际上也保住了储备。因为如果整个市场都预期汇率会迅速贬值，储备也保不住。汇率如跌破重要关口，维持汇率稳定需要付出更高的代价，也会使货币当局更加被动。2015年“8·11”汇改前，我国外汇储备约3.65万亿美元，目前为3.06万亿美元，减少不到6000亿美元，维持汇率稳定的收益远远大于成本。
2.中国当前的外汇储备是充足的,可以支持17个月的进口，而国际的警戒标准是3-4个月；中国外汇储备是短期外债的2.8倍，高于国际的警戒标准（不低于1倍）。
3.没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期。中国的国情决定了我们汇率制度选择的复杂性，对汇率浮动进行一定管理，是我国目前发展阶段的现实需要。
4.要预防进出口问题演变为金融摩擦。我们不是主动方，希望问题缓和而不是升级。
5.通过贬值促进出口并不适合我国现阶段的经济发展，虽然短期内有可能获得价格优势，但不利于企业提高产品质量、提升核心竞争力。事实上，真正有竞争力的产品是能够化解汇率波动的影响的。
演讲全文：
人民币汇率是一个比较敏感的问题，也是与中国未来经济走势、经济发展关系密切的问题。
实践已经初步证明，近年来，我国汇率调控的总体思路和政策措施是成功的，既维持了汇率的基本稳定，也没有使外汇储备过度减少。12月13日召开的中央政治局会议再一次强调了“六稳”，其中之一是“稳金融”，我的理解包括保持人民币汇率的基本稳定。
首先，人民币汇率的走势和人们的预期是密切相关的。预期的自我实现和加强会使汇率超调。让我们看一下过往经验，也就是2015年“8.11”汇改，离现在已经3年多了。
“8.11”汇改时人民币一次性贬值1.86%，当日人民对美元的离岸汇率贬值3.02%。可能会有人问，为什么要做这个幅度的贬值？这个贬值一开始的时候实际上是在掌控之内的。因为“8.11”汇改主要做了两件事情，第一件是汇率中间价形成机制的改革，第二件事情就是一次性贬值2%-3%。为什么贬值2%-3%、不贬值1%或者是6%？因为人民币汇率有贬值压力是从2014年下半年开始的。我国在2014年6月30日外汇储备最高的时候达到3.99万亿美元，但是以后汇率就有贬值的压力，同时外汇储备逐渐地减少。但是由于我国使用的是有管理的浮动汇率制度，所以没有允许汇率完全按照市场，想怎么贬就怎么贬。从2014年的6月底到“8.11”汇改是1年多一点的时间，不管是中央银行还是学术界，一般都认为一年多来积累了4%左右的贬值压力。那么一次性释放2%-3%，随后通过市场调节再贬1%左右。这样不是很好吗？既改革了汇率形成机制，又可以保持汇率的基本稳定。但是，市场可不这么认为。市场会认为，中央银行原来是不允许贬值的，现在允许贬值了，好，那就等于“潘多拉盒子”打开了。所以无论是在岸人民币汇率还是离岸人民币汇率都承受了较大的贬值压力，尤其在离岸市场上做空人民币的比较多，这就是所谓的预期导致的汇率超调。
在这样的情况下怎么办？三条路，第一条路是回到原来的老路，还是不允许人民币贬值；第二条路，随便市场怎么贬，贬多少就多少；第三条路是用有管理的浮动汇率制度，允许一定幅度的贬值，但是央行还是要通过市场化的手段来引导大家的预期。这三种方法人民银行最后是选了第三种，也就是说，人民银行没有让市场随意地超调，而是在整个过程当中，通过一系列的方法，其中也包括通过卖出美元来稳住汇率。
所以，所谓的“购买力平价”，所谓的一次性到位，一次性释放人民币累积的贬值压力达到均衡汇率，这些都是理论上的。从“8.11”汇改就看得出，真正的短期的外汇市场的调节、外汇市场的变动不是根据这些理论来的，市场在短期内并不会自动地回归基本面。由于预期的自我实现和加强机制，单边的预期往往使汇率超调——大家一定记得两年前，保储备和保汇率讨论得非常热烈，要么保储备，要么保汇率。实际上，保储备和保汇率是不矛盾的，如果汇率保不住，那么外汇储备也别想保住，为什么呢？因为如果整个市场都预测人民币会迅速贬值，储备还保得住吗？大家都会买美元，都会抛人民币，或做空人民币。我们不是国内每个人有5万美元的购汇额度吗？我们股民有多少？9000多万！如果大家都买5万美元，我们的外汇储备还有吗？没有了。所以保储备和保汇率是不矛盾的，如果我们付出一定的成本保住了汇率，实际上也保住了储备。
关键点位很重要，人民币贬值的外部压力下降
大家一定记得2年前，差不多也是这个时候，汇率贬值的压力很大，离岸人民币兑美元汇率已经突破了6.9，当时我在财新峰会上发表了演讲，题目是《目前是稳定汇率的最佳时机》。2017年人民币汇率是升值的，2018年先升后贬，现在几乎回到了2年前的状况，又在6.9左右波动。
我最近11月14号也是在华尔街见闻发了一篇文章《目前我国“稳汇率”比“汇改”更重要》，我提出了人民币汇率“7”是重要的心理关口。为什么我这个时候发表这篇文章？因为这个时候差不多就一个月前，大家知道人民币兑美元汇率已经贬值到6.95，6.97，6.98了，这个时候又有不少议论，觉得保“7” 不保“7”不重要，重要的是人民币汇率形成机制。但是我的想法和他们相反，我觉得人民币汇率“7”是一个重要的心理关口。
6.7-6.8、6.8-6.9和6.9-7.0是不同的，尽管都是贬值1000个BP，但是破“7”对人们心理预期的冲击是非常大的，汇率跌破关键关口会引发大面积止损性的交易，人为地“制造”汇率贬值，导致汇率超调。因为做外汇的人都在看，也在看中央银行的决心，一看原来可以不保“7”，那我就去做空，本来不做空的现在也做空了，本来做多的现在也不做多了。这个时候你以为到了7就止住了？止不住的，7.1，7.2，7.3都会来的。有人说没有关系的，放开吧，不会到8的，总会回来的。这种做法实际上是行不通的。就好像房价，放开吧，15万一平米也可以，20万一平米也可以，反正会回来的！能这样吗？这样对经济的负面影响非常大，这个波动我们很难承受。
所以在关键点位我们要非常的慎重。如果跌破了关键点位，我们要稳定汇率付出的代价会更大。如果在6.7-6.8的时候稳住汇率需要付出的成本，可能只损失100亿美元的外汇储备，但是如果跌破了7.0，还想再稳，那就不是100亿了，可能是200亿、300亿了，做空的人更多了。这就是关键点位重要性的问题，有不少人并没有意识到。
接着我们看明年，大家知道美联储今年已加息三次，可能还要加第四次，但是美联储加息的力度在减弱，以前有预测明年会加息3次，现在有不少人预测只有1次，到2020年也有可能降息，人民币贬值的外部压力会下降。货币政策就是这样的，汇率政策也是货币政策之一，都是走一步看一步的，和财政政策不同，财政政策基本上每年都比较确定，尤其是财政赤字率。货币政策是短期调控的有效手段，一定是走一步看一步的，因为要根据各方面的情况变化来决定，包括美联储也是这样的。美联储现在就觉得，因为经济已经到了顶峰阶段了，所以现在加息会比较小心，所以我们外部的压力会下降。
我国国情决定了汇率制度选择的复杂性
接着让我们来看，没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期。中国的国情决定了我们汇率制度选择的复杂性。对汇率浮动进行一定管理，是我国目前发展阶段的现实需要。我国目前实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。我们是有管理的，而不是全部放开的。今年8月份，人民银行先后采取了两个管理措施，这个时候汇率的压力是比较大的。一个是将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整到20%，什么意思呢？你不是买美元吗？做空人民币，可以，你来买，你买100美元就必须把20美元作为风险准备金交到人民银行，而且交到人民银行是不给你利息的。这么一来你做远期的售汇业务，你的成本就上升了。第二个是再次引入了逆周期调节因子，以前也用过，后来随着2017年人民币的升值，就暂停了，但是今年8月份又重新引入了。什么是逆周期调节因子呢？就是人民币汇率是每天早上9点钟13家报价行向中央银行报，你说今天的中间价，你觉得应该多少？比如说1美元换6.7元人民币， 13家报上来，人民银行去掉一个最高价，去掉一个最低价，加起来一平均，然后9点15分宣布一个中间价，9点30分开始交易，这个中间价就是这么出来的。但是顺周期的时候，在这13家报价行报价的基础上，再加一个人民银行的逆周期调节因子。
我举个例子，今天上午中间价是6.7，比如说晚上贬到6.8了，第二天在顺周期的情况下，中间价可能会到6.85，这个时候怎么办？人民银行会加一个逆周期调节因子，使得顺周期的羊群效应受到一点制约。好像我们在结冰的路上走路很容易打滑怎么办？有人说不管，自然的现象打滑就打滑，摔跤就摔跤，行吗？不行，我们掺点沙子，这个时候就增加了人在上面走路的摩擦力，我们打滑的概率就少了，我们摔跤的概率就少了，你们觉得应该吗？我觉得是应该的，这个就是逆周期调节因子。
当然，不在顺周期或者是羊群效应很强的时候，一般不轻易用，今年8月份这两个措施都再次启动，说明了什么？说明这是有管理的浮动汇率制度。
中央银行的领导，包括行长都多次谈到我们是有管理的浮动汇率制度，做市场的人也好，理论研究的人也好，应该知道，这个是我国的制度安排。
我们再来看，国际货币基金组织的100多个成员国有各种各样的制度安排，有固定汇率制度的，有浮动汇率制度的，也有中间汇率制度的。硬盯住汇率制度基本上就是固定汇率制度，从2009年到2017年年，我发现使用硬盯住汇率制度的国家占比是在上升的，这说明浮动汇率制度不一定被大家接受。
软盯住汇率制度占比的变化也是很大的，这8年从34.6%一直增加到42.2%，说明软盯住汇率制度这个占比是在增加的。我们国家是什么汇率制度？根据IMF的定义，我国目前是属于软盯住汇率制度中的稳定化安排一类。稳定化安排制度2009年占比只有6.9%，现在是12.5%，也就是说和我国采取基本差不多的汇率制度的国家占比最近8年来几乎翻了一倍，这说明大家还是觉得这种制度安排是比较有利的。而浮动汇率制度反而在减少——浮动汇率制度占比从42%下降到35.9%。
我说这个数据是什么意思呢？这个是IMF公布的，说明大家也意识到了汇率制度的选择需要根据一个国家的国情，并不是说浮动汇率制度是最好的选择。不然为什么那么多的国家都使用稳定化安排？
现在非常简单地回顾一下历史。我们现在是汇率贬值的压力，但是长期以来，实际上人民币面临升值压力的时间段，远远超过贬值压力的时间段。大家一定记忆犹新，最近20年来，我们面临的是升值的压力，如果没有这种压力的话，我们的外汇储备哪来这么多？当时在人民币升值压力较大的时候，也有人说，让它去升吧，让市场调节。行吗？不行。因为本质是外汇政策服务于国家经济发展的整体战略。什么意思呢？当时人民银行通过购买外汇，通过购买美元，保持了人民币汇率的稳定。我们人民币汇率最高的时候曾经达到过6.1，我记得是2013年的时候涨到过6.1左右，如果当时不买进美元的话，人民币汇率很可能破6，甚至到5，这样对我国经济的打击会是非常大的。
因为很长时间以来，我们是外向型经济，依赖出口，如果我们的汇率大量升值，短期大量的升值，你还出什么口？但是我们选择了正确的汇率制度。现在我们已经成了世界最大的货物贸易的进出口国，我们的出口世界第一，进口世界第二，美国是倒过来的，美国是进口世界第一，出口世界第二。但是加在一起我们还是第一。我们为什么在短短的几十年时间内能够做到这点？改革开放初期，中国在全世界的外贸占比还不到1%，现在是多少呢？现在全世界的外贸加起来，我国占了11%，靠的是什么呢？当然很多因素，主要是中国的经济发展，也有我们正确的汇率制度的选择，没有放任它想怎么升就怎么升。如果当时人民币兑美元汇率升值到5，我们还有那么多的出口，还有那么多的世界市场份额吗？没有了。所以我们买进美元以后，外汇储备就很多，最多的时候是多少？是2014年6月30号，我国外汇储备达到了3.99万亿美元。全世界的外汇储备是多少？是11.5万亿美元，我们当时占了4万亿美元，占比超过30%，实际上还不止——因为你们在座各位可能也有美元，这个不算外汇储备身上的。
还有比如说当时大家非常担心的是外汇储备太多，和现在相反，全世界才11.5万亿，你一个国家4万亿，那意味着什么？大家不盯着你吗？所以人民银行也做了一些技术处理，比如要求商业银行用外汇交部分人民币存款准备金。什么意思呢？按理说商业银行的人民币存款应该用人民币交准备金，但是人民银行要求一部分商业银行用外汇来交人民币的存款准备金，商业银行就需要向人民银行买外汇，这样外汇储备和外汇占款就下降了。这个用外汇上交的存款准备金是商业银行的而不是中央银行的，所以实际上当时我们真正的外汇储备超过4万亿美元。我国现在的外汇储备是3.01万亿美元，占比也超过25%。
我们中国外汇储备从2007年的1.53万亿美元，到2017年的3.16万亿美元。第二个国家占比多少？是日本。日本才多少？1.23万亿美元，是我们的两分之一都不到，我国外汇储备最高的时候，日本几乎是我国的三分之一都不到。再看看美国，美国的外汇储备折成美元只有1000多亿。美国为什么不需要外汇储备？因为它本身就是国际货币，需要时就自己印美元，就成了人家的外汇储备了，当然事情没有那么简单，别的国家为什么愿意接受美元？因为美元是世界货币，这里面有许许多多的经济、科技、军事方面的原因，这个就不谈了。
衡量外汇储备合理规模，国际上一般有两个标准，一个是进口支付能力，一个是短期债务的偿还能力。从进口支付能力看，我们国家目前的外汇储备可以支持17个月的进口，而国际的警戒标准是3-4个月，我们有17个月，还怕什么？那么多，好几倍了。第二个标准是短期债务的偿还。我国目前外汇储备是短期外债的2.8倍，国际的警戒标准为不低于1倍，所以我们的外汇储备足够多，远远超过国际一般标准。
要预防进出口问题演变为金融摩擦
接着我要讲预防进出口问题演变为金融摩擦。汇率大幅度贬值很容易引起争端，事实上中美都不希望人民币大幅度贬值。美国财政部10月18日发布报告，未将中国列为汇率操纵国。我在今年的4月9号发表过文章《中美不能打金融战》，为什么这么说？因为大家知道，这次进出口问题我们不是主动方，我们希望问题降级而不是升级，现在还是在贸易领域内。有人说我们可以通过贬值抵消美国的加征关税。千万不能这样干，因为特朗普可不是傻瓜，他一眼就看出来了，他就打到金融战了，他会把中国列为汇率操纵国，这很麻烦，又会出现一系列问题，所以中美双方都不希望人民币大幅贬值。
我国现阶段如果通过贬值促进出口将是得不偿失的，短期内有可能获得价格优势，但是不利于提高企业的产品质量，提升核心竞争力。什么意思呢？受汇率贬值影响最大的还是中低档的产品。高科技的产品就不怕贬值升值，因为它可以通过价格的变化来抵消汇率的变动。而低档的产品是非常怕汇率的波动的，如果汇率升值了以后就受不了了，出口就没有了，所以才希望贬值。因此我说贬值短期内可能获得价格优势，但是在长期内是不利于提高核心竞争力的。我国正是处于这样的阶段，是由量到质的转变阶段。
由于时间关系，只能讲这些，最后总结一句话，目前稳定人民币的汇率很重要，关系到我国经济的稳定和发展。我说的稳，并不是完全的稳定，而是不要太大的波动。现在我们重要的是稳汇率，而不是汇率改革、人民币国际化，这些都是条件成熟的时候、宏观经济比较稳定的时候可以一步一步地推进，我并不是说汇率制度不要改革了，而是说目前我国稳汇率比汇率制度改革更重要。
本文系盛松成先生授权智慧金融研究院转载。
盛松成