（华尔街见闻）编者按：盛松成 、彭莉、矫健等人判断，中国经济已在底部区间运行，中美贸易摩擦大概率阶段性缓和，中国投资可能加快，并且结构逐渐优化，而消费也有望回升，有关方面已经开始采取一系列稳增长、调结构的政策措施。因此认为，从消费、投资、对外贸易和相关政策措施看，中国经济二季度有望企稳。
本文首发于1月22日，当时市场对中国经济多持悲观看法，如今随着一季度进入尾声，看好中国经济二季度企稳的声音也明显多了起来。从这篇旧文，我们可以了解在年初那种环境中盛松成等人作出这一判断的具体逻辑和思考角度。
*本文作者盛松成系上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长；彭莉博士和矫健先生分别系猫头鹰基金研究院院长和投资总监。本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见。
本文首发于1月22日
2018年，我国经济增速呈现“前高后低”的特征。目前大部分人对2019年的中国经济较为悲观，但我们认为二季度以后经济有望企稳， 2019年全年，经济增速可能“前低后高”。最近的中央工作会议强调，要看到经济运行稳中有变、变中有忧。“变中有忧”说明高层对经济下行压力有了清晰的认识。中国的国情是执行力特别强，只要认识正确，我国经济运行中的困扰和问题就有望得到解决。我们判断，目前我国经济已在底部区间运行，中美贸易摩擦大概率阶段性缓和，我国投资可能加快，并且结构逐渐优化，而消费也有望回升，有关方面已经开始采取一系列稳增长、调结构的政策措施。我们认为，从消费、投资、对外贸易和相关政策措施看，我国经济二季度有望企稳。
一、消费已成为我国经济增长的主要驱动力
改革开放以后相当长一段时间，我国是投资拉动型和出口导向型经济，投资和净出口在我国GDP的增长中占较大比重。最近几年情况发生了较大的变化，投资和净出口对GDP增速的贡献率在逐渐下降，而消费对经济的拉动作用则在逐渐上升。2018年，最终消费对GDP增长的贡献率达到76.2%。目前消费已经成为我国经济增长的主要驱动力。
2009年，资本形成总额对GDP的贡献率超过85%，到2018年只有32.4%。如果经济永远靠投资拉动，那么不可能转型成功。净出口对于GDP的贡献，曾经也是两位数，现在已经是-8.6%。当然，我国对外贸易依然是顺差，只是顺差有所收窄，导致净出口对GDP增速的贡献为负。我国贸易顺差收窄的一个鲜明特征是货物贸易顺差减少的同时，服务贸易逆差扩大，这是我国居民对服务业需求增加的一个表现。居民对服务业需求的增加也是最终消费支出占GDP比重增加的重要原因。最终消费对GDP贡献曾经只有40%左右，2018年达到76.2%，10年来提高32个百分点，平均每年提高3个百分点，可见内需一直是比较旺盛的。
2018年居民人均消费支出中，服务性消费占比为44.2%，比2017年提高1.6个百分点。尽管因为周期性的原因，消费下行周期中可选消费受损较大，而必选消费比较稳定，但从长期结构性因素观察，物质需求增长达到一定的瓶颈后增速将放慢，而服务需求却不存在这个问题，服务类消费恰恰是我国内需增长潜力较大的部分。从CPI的结构看，2018年，教育、文化和娱乐上涨2.2%，医疗保健上涨4.3%，超过总价格水平2.1%的同比增速，说明服务类消费对物价的拉动作用明显增加。中国人均期望寿命已从1978年的66岁提高到目前的76岁，人口老龄化日益突出，对医疗、养老的需求快速增长。此外，2018年人均教育文化娱乐消费增速（6.7%）、人均医疗保健消费增速（16.1%）等，明显快于人均食品烟酒（4.8%）和衣着（4.1%）消费增速，也充分说明人们对服务业的需求在持续增加。
从国际比较看，我国服务业发展有很大潜力，这对于稳定消费非常有利。经济总量排名前15的国家中，服务业增加值占GDP的比重2017年平均为63.8%，我国仅51.6%，较平均值低12.2个百分点。由于我国服务业采用收入法统计，核算不全易造成增加值低估，服务业占比实际可能在55%左右，但从全球看依然很低，仅比印度（48.9%）略高。值得注意的是，中国人均GDP已达到9000美元左右，而印度则不到2000美元。我国服务业增加值在GDP中的占比更是远低于美国（82.6%）。实际上，服务业和制造业是密不可分的。制造业中的高端部分，如研发、设计、专利、品牌、版权、销售、服务，绝大多数是生产性服务，是中国目前最薄弱、最需要发展的环节。没有高科技和优质的服务业，就不可能有先进的制造业。2018年，我国服务业占GDP比重为52.2%，较2017年提高0.6个百分点。未来我国服务业在经济中的地位将持续提高，这将为我国经济增长提供可持续的驱动力。
现在对消费增速的不确定性在于，消费能力有所削弱，人们对经济的悲观预期对消费者信心构成伤害。例如，尽管国际比较来看，中国居民负债率仍不算高，但必须承认中国居民负债率已经不低了。这也是应当坚持调控、防范化解房地产市场风险的一个重要原因。2018年消费数据下行领先房地产销售数据下行，可见高房价对消费产生了挤出效应。
在大方向上坚持房地产调控，控制住房价，将有利于消费企稳。此外，减税也有望提高居民消费能力。刚刚出台的减税政策，针对的是最有消费能力的群体，即二十岁到四十岁的青年。子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人等6项个人所得税扣除对这部分人群具有很广的覆盖度，减税将有助于增强消费能力。我们预计2019年还会出台一系列促进消费的政策。
还有一个积极的变化，近年来，居民收入增速已相当于甚至高于GDP增速，收入分配开始向居民转移。同时在细分消费领域，即便是在2018年的情况下，包括医疗卫生等服务型消费领域都有比较强劲的增长，说明我国消费升级的后劲是充足的。事实上，统计局最新的数据显示，12月份社会消费品零售总额同比增长8.2%，已经较11月份回升0.1个百分点。若扣除汽车和石油制品，则较上月回升了0.6个百分点。12月汽车销售同比下降1.2%，降幅也开始收窄。汽车是价值较高的消费品，且价格敏感度很高，在汽车厂商主动去库存的背景下，预计促销会对汽车销量起到促进作用。发改委官员近期讲话谈到鼓励消费的政策，若政策落地，更有助于消费企稳。
另一个有利的变化是，近年来农村居民纯收入增速开始高于城镇居民可支配收入增速。2018年，城镇居民可支配收入名义增长7.8%，而农村居民纯收入名义增长8.8%，整整高了1个百分点。反映在消费支出上，农村居民人均消费支出名义增长10.7%，比2017年加快2.6个百分点，比城镇居民人均消费支出名义增速的6.8%高了近4个百分点，而城镇居民人均支出同比增速也加快了0.9个百分点。农村居民的收入和支出快于城镇居民，这也是中国消费的潜力和韧性之一。
那么，消费者是否能够较快恢复信心？历史上，从政策出台到实际影响经济一般有几个月的时滞，但是本轮下行对消费能力影响较大，信心恢复可能需要稍长的时间。从货币政策和金融监管政策转向开始算起，消费的恢复则预计在2019年二季度左右。
二、投资增速可能加快
固定资产投资分为基础设施投资、制造业投资、民间固定资产投资和房地产投资，其中制造业投资和民间投资有较大重叠，民间投资约占制造业投资的80%。
首先，基建投资反弹的确定性较强，将带动投资增速回升。长期以来，投资主要靠基建拉动，基建投资增速一度超过25%，但最近一年多基础设施投资增速快速下降，2018年仅3.8%，而2017年为19%，增速回落15.2个百分点。基建投资大部分是地方政府投资。2018年地方政府债务清理和去杠杆导致地方政府资金紧缺，从而拖累了基建投资增速。目前全国人大常委会已授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额1.39万亿元，这意味着从现在开始地方政府就可以负债进行基建投资。
中央经济工作会议提出加大专项债发行，明确基建增量资金来源，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，“加大基础设施等领域补短板力度”。2018年10月和11月，中央投资项目连续两月大幅增长，增速达252.6%。10月份以来，发改委加快项目的审核备案，当月审核备案项目金额增长1.04%，为2月份以来首度转正。2018年12月以来，发改委批复了上海、杭州、济南、重庆等地的城市轨道交通规划，涉及投资额约 4700 亿元。这些省市政府的实力普遍较强，预计批复后相关项目有望较快推出，对拉动基建投资将起到积极的作用。
当然，基建投资发力不得不考虑的一个因素是政府的债务负担。2018年我国GDP规模超过了80万亿元，中央赤字规模大约15万亿元，地方政府负债则为30-40万亿元，政府债务总规模约55万亿元，不到GDP的70%；而美国政府赤字超过GDP的100%。如此比较，中国政府杠杆率并不算高。而中国地方政府债务是有收入来源的，例如，很多地方平台和国企都有盈利，偿债能力比仅靠税收的美国政府要强。因此，可以适度提升我国赤字率。
总体看，地方政府专项债作为基建资金来源的主要增量之一，有助于解决没钱干的问题。政治局会议指出的“激励干部担当作为，加强学习和调查研究，创造性贯彻落实党中央方针政策和工作部署”，将解决不想干的问题。考虑到2018年基数较低，2019年基建投资反弹的确定性较强。
第二，制造业投资结构优化。2018年制造业投资增长9.5%，而2017年仅增长4.8%。尽管如此，民间投资少、民间融资难、融资贵仍常见诸报端。小微民营企业确实很困难，但近来行业的集中度明显提高，形成头部效益，大企业投资在增加，且一个大企业投资超过上百个小企业，所以民间投资增速不低。目前小微企业融资难问题已经得到高度重视，预计未来也有望改善。
从制造业投资结构看，改建大于新建，新建大于扩建，这往往代表着产业升级的趋势，结构上的升级换代，而不是简单的扩大产能和补库存。
从制造业各细分行业投资看，2018年，计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业，以及通用设备制造业分别增长16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，显著高于5.9%的平均增速。这些与高新技术和创新密切相关的五个行业贡献了制造业投资增长的近50%。与此同时，传统的纺织业、食品等增速比较低。
因此，我国经济正在由量的增长到质的提高转变。先进制造业发展比较快，但由于目前高新技术总量不够大，中国的先进制造业真正在总量上占主体地位仍需时日。
第三，预计今年房地产投资不会大幅下降。房地产投资2018年增速是9.5%，而2017年是7.5%，提高了2个百分点，尽管房地产这么严厉地调控，但房地产投资还在增加。
我们预计2019年房地产投资不会大幅下降，这是因为，第一，我国目前房地产库存水平较低。2018年末，我国商品房的库存已经降到2013年的水平，按照狭义的计算口径，目前库存只有两个月左右。第二，我国仍处于城市化进程中。第三，在“房住不炒”的方针下，平稳房价、建立长效机制需要增加供给。加上保障性住房、租赁住房的投资，预计2019年的房地产投资增速也不会低。
三、对外贸易不必太悲观
2018年12月份，我国进口金额和出口金额同比负增长，增速分别为-7.6%和-4.4%，这表明抢出口效应大幅衰减，预计2019年一季度进出口的压力仍将较大，但后面几个季度压力将有所缓解。
一是中美贸易摩擦有望阶段性缓和。中美重开贸易磋商，并于2019年1月7日举行副部长级贸易谈判。此前，中美双方都对缓解贸易紧张关系发出积极信号。需要关注的是，人民币兑美元汇率已趋于稳定，近期还大幅升值。1月22日在岸人民币兑美元收盘价报6.8103。这反映了市场对中国经济的信心。2018年12月，我国外汇储备余额也由降返升。尽管中美贸易摩擦仍将是长期的，但阶段性将有所缓和。
二是我国对外贸易呈现多元化特征。欧盟、美国和东盟是我国前三大贸易伙伴。2018年，三者在我国进出口总额中的占比分别约为15%、14%和13%，我国对欧盟、美国和东盟的进出口分别增长7.9%、5.7%和11.2%。此外，我国对“一带一路”沿线国家进出口增长13.3%，其中对俄罗斯、沙特阿拉伯和希腊进出口分别增长24%、23.2%和33%。而我国进出口的商品结构也在持续优化，2018年机电产品出口占出口总值的58.8%。总体看，对我国的对外贸易不必太悲观。
四、松紧适度的货币政策将使M2和社会融资规模增速回升
松紧适度的货币政策对经济增长特别重要。最近一两年的金融强监管和去杠杆导致社会融资规模和M2增速均大幅下降。2018年末，M2同比增速为8.1%，社会融资规模存量同比增速为9.8%，创历史新低，主要原因就是金融去杠杆和表外融资大量萎缩。而随着金融去杠杆逐步到位，这一趋势将会扭转。
金融去杠杆的目的是减少资金在金融体系内的空转，表现为减通道和表外融资表内化。M2增速的下降是从2017年五、六月份开始的。M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，前者反映了金融机构对实体经济的资金融通，后者则主要是金融体系内部的资金流转。在金融去杠杆初期，M2增速因为后者的减少迅速下降，和社会融资规模增速的差距扩大，而原本社会融资规模存量增速和M2增速往往是保持同步的，从历史增速看，相关系数曾达到0.88。
2018年年中，金融去杠杆导致表外融资大幅收缩后，才引起社会融资规模增量的大幅回落，随后社会融资规模增速也持续下降。但是，合理适度的影子银行是银行正常贷款的补充，它往往是小微企业贷款的渠道，不应将其赶尽杀绝。不久前易纲行长也指出，依法合规经营的影子银行是金融市场的必要补充。
目前，人民银行已经推出一系列稳增长、调结构、支持小微企业和民营企业的政策措施。例如，引导设立民营企业债券融资支持工具，创设定向中期借贷便利等，本质都是促进金融机构对小微企业和民营企业的贷款。
今年1月15和25日，人民银行分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元，既不大水漫灌，又降低了金融机构的资金成本，促进金融机构贷款。一方面，法定存款准备金率年利息1.62%，相比较MLF 3.3%的利率水平，降准将使商业银行的成本大幅下降，通过市场化的手段促进商业银行增加企业贷款。另一方面，存款准备金下调以后变成长期资金，替代了MLF和SLF等中短期工具，可以激励商业银行的长期贷款。另外，永续债补充资本金的政策，也为银行增加贷款创造条件。贷款增加本身就是信用创造的过程，随着贷款、表外融资、地方政府债务的回升，同时考虑基数效应，预计M2和社会融资规模增速将回升。
财政政策对促进需求也至关重要，因为货币层面的缓解在2018年8月份就开始了。应该说，积极的财政政策要进一步积极，稳健的货币政策应松紧适度。所谓的松紧适度是一个区间，太紧的时候需要松一点，过松的时候需要紧一点。货币政策与财政政策要相互配合，通过定向调控，疏通政策的传导机制，避免资金淤积在商业银行和房地产。我们认为，不仅货币政策和财政政策要相互协调，货币政策和监管政策也要相配合。相信企业家和投资者的信心会逐渐恢复。
从政策实施到实际影响经济需要一段时间，尽管由于多方面原因，本轮调控的时滞会比以往略长，但不必过于悲观。我国经济二季度有望企稳。
本文系盛松成先生授权智慧金融研究院转载。
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