《中国金融》｜盛松成 等：为什么数字货币Libra项目会被叫停？

作者｜盛松成　蒋一乐　龙玉「盛松成系中国人民银行调查统计司原司长；蒋一乐单位为中国人民银行上海总部；龙玉单位为中欧陆家嘴国际金融研究院」

文章｜本文将刊登于《中国金融》2019年第15期

美国时间7月2日下午，美国众议院财政服务委员会向扎克伯格等Facebook 高管致函，要求其立即停止数字货币项目 Libra和数字钱包Calibra 的所有工作。这已经不是数字货币第一次引发世界范围内的广泛关注，对数字货币的未来，也依然众说纷纭、莫衷一是。

比特币曾经受到热捧，当时有人认为比特币的出现是对现行货币体系的巨大挑战，甚至有人称其是“未来的黄金”。笔者早在2013年底就明确提出，虚拟货币（包括私人数字货币）本质上不是货币，不可能取代主权货币（详见盛松成等：《虚拟货币本质上不是货币——以比特币为例》，《中国金融》2014年第1期；盛松成等：《货币非国家化理念与比特币的乌托邦》，《中国金融》2014年第7期）。随着时间的推移，虚拟货币的非货币本质才逐渐被人们认识。最近受到广泛关注的Libra，虽然有别于其他加密货币或稳定币，具备了应用场景，但其发行机制决定了Libra难以作为真正意义上的货币存在。

自2009年比特币问世以来，私人数字货币已有近十年的创新发展历程，央行数字货币也在研究中。Libra的出现甚至引发了人们对数字货币全球化趋势的思考。在吸收新技术的同时，更应该对新技术如何影响货币发行、货币流通、币值稳定和金融稳定等问题深入研究，审慎思考其潜在影响，也应尤其关注技术和制度的互相作用。货币制度的演进和金融体系的形成不是一朝一夕的事情，要在真正意义上采用数字货币，所要求的制度变革可能十分巨大。如果数字货币要成为人类货币发展史上新的里程碑，那么它不可能仅仅是纸币的电子化。

从货币发展史来看，货币有两次革命性变革，这就是实物货币和现代信用货币。实物货币的特点是自身具有内在价值，并以自身价值来衡量商品的价值，充当商品交换的媒介。而现代信用货币体系是与国家以及现代经济社会组织形态紧密相连的。国家发行的本位币有国家信用的支撑，其背后是整个社会的财富和交易的商品。国家根据全社会商品生产和交易的需要发行本位币，以法律保证本位币的流通，并通过中央调节机制保持本位币的价值稳定，从而维持现代信用货币体系正常运行。即使随着技术的进步，单一纸币发展为电子货币等多种形式，其背后依然是国家信用的背书，这是最根本的基点。

相反，私人创造和发行的数字货币并不是真正意义上的货币。由于私人数字货币不具有国家信用支撑，无法广泛充当商品交易媒介，所以不是真正的货币，而且其缺少中央调节机制，与现代信用货币体系不相适应。因此，私人数字货币一般价格波动较大。

虽然Libra挂钩一篮子法币，似乎解决了价格波动较大的问题，但是仍无法改变其不是货币的本质。其中一个核心问题是，Libra目前仍然没有国家信用支撑、没有中央调节机制，其币值如何得到稳定值得怀疑。虽然目前Libra在积极征求与监管当局合作，例如接受反洗钱监管、可能将储备资产存入央行，以期解决Libra储备安全的问题，但Libra储备资产毕竟不是国家直接发行的负债，因此Libra如何根据交易需求调控币值波动以及维持可信度，都无法与国家本位币相提并论。

从另一个角度看，Libra似乎可以看作是盯住固定汇率的开放经济体货币，与港元相似，但这只是表面现象。为了维持这一制度，香港基础货币的发行（负债），涵盖流量和存量，需要由足额的美元支持（资产，历年来维持在基础货币的110%左右）。除了足额美元支持，香港外汇储备也很充足，2019年5月外汇储备是基础货币的2倍还多。这些资产支持和储备主要在港元走弱时发挥作用，能够保证香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，以下简称HKMA）有足额的外汇买入港元。这能让市场相信，HKMA有足够能力抵御货币投机，管理资本流动。这一过程中，汇率保持不变的条件之一是HKMA通过调节货币供应量引发利率波动，从而缓解或者冲抵资本流动。因此，港元的利率波动往往较大。过大的利率波动并不利于经济和金融运行，因此HKMA设立了贴现窗口工具来减少利率波动。

香港联系汇率制经受住了数次危机考验，从运行机制上看，得益于香港商品价格调整较灵活、银行业稳健、政府财政管理审慎以及外汇储备充足。有了这些条件，还需要HKMA不断干预市场、给予市场信心。可以说，如果Libra应用环境不具备这些经济金融基础、制度和调控手段，Libra协会能否维持Libra价值稳定、抵御投机冲击，是非常值得怀疑的。

综上所述，从货币演进过程看，货币的本质是广泛充当商品交易媒介。要让社会广泛接受，必须要有实物或者信用支撑。随着社会发展，货币的外延在不断扩大、形式不断演进，由实物黄金到纸黄金、再到国家信用支撑的本币（由纸币到活期存款，由中央银行货币发行到商业银行信用创造），均是自然形成的货币。而数字货币则是技术创造的支付工具，它能否成为货币史上的又一次革命性变革和新的里程碑，是很值得怀疑的。

Libra在过去加密货币的基础上，有两个方面的改进：一是避免币值的大幅波动和成为投机工具；二是Libra满足跨境支付需求。具体来讲，一方面，Libra有足额抵押，且储备资产的持有形式包含多种主要货币（如美元、欧元、英镑、日元等）及以它们计价的低风险、高流动性的有价证券（如国债），这确保了Libra具有较为稳定的内在价值。而且，目前占主导地位的Facebook是一个注册用户数超过全球四分之一人口的社交网络，故Libra与其他加密货币相比，具有更多现实的可应用场景。这增加了Libra成为有效支付手段的可能性，而不是在缺乏应用场景的情况下沦为投机工具。另一方面，目前跨境支付主要依赖SWIFT系统，通过银行转账进行，费率较高、很难服务于金融设施尚不完善的国家和地区，而Libra利用区块链技术，可以较容易地完成跨境交易，打破地区和银行的限制。

即便如此，Libra仍然面临来自各国、各方面的监管难题，体现在货币主权、金融稳定、货币政策及金融监管等方面。

第一，Libra将影响非储备货币国家的货币主权地位。一方面，由于Libra可以轻松进行跨境支付，服务于消费者，即使不支付利息，Libra也会吸引全球资金流入，Libra储备资产相应增加，这使得国际货币体系向Libra储备货币进一步集中。另一方面，由于Libra跨境资金流动不受限制，它可以在全球各地进行支付和交易，意味着在非储备货币国家可以随意使用Libra进行支付，这会影响非储备货币国家的货币主权地位，发展中国家尤甚。对我国而言，目前资本项目还未完全开放、人民币国际化仍在进程中，如何防御Libra带来的冲击是亟需关注的。尤其是Libra的加密性质和点对点支付能够绕过资本管制，削弱跨境资金监管的有效性，同时也加剧资本跨境流动带来的冲击。

第二，Libra缺少透明稳定的运行机制，进而威胁金融稳定。Libra是否具有足额的储备资产应付赎回？和其他稳定币一样，Libra仍面临来自发行方的信用风险，因为其币值稳定有赖于发行方严格执行足额抵押的安排，并妥善管理储备资产。此外，Libra松散的管理机制难以保证当Libra面临信任危机时能有妥善的应对方案。

从更深层次看，我们以实物货币向信用货币转变的历史为鉴，可以把Libra储备看成最初的黄金，Libra是以足额黄金为抵押发行的流通“纸币”。虽然目前Libra采用100%储备支持的方式发行，但这只是“中央银行”层面的发行。如果未来商业银行以Libra为抵押发行一种标准的储蓄凭证“Libra存款”并且也可以用来支付，那么Libra存款将与Libra一起流通（此时Libra发行总量仍维持不变）。若商业银行开始进行货币创造，则Libra存款将显著上升。此时，虽然Libra发行量、储备资产规模可能仍不变，但货币供应量（Libra+Libra存款）将增加。一旦出现大量赎回，则Libra储备资产不足以支付所有货币，因此会出现挤兑和破产，给金融稳定带来威胁。

另一方面，Libra没有一个清晰的规则来描述其运行机制。Libra储备资产的币种、形式、调整频率、储备投资方式都未明确说明，究竟是保持一个固定的货币篮子，还是保持一个稳定价值的货币篮子？这两种方法的结果显然不同。比如说，当保持篮子固定时，如果储备篮子中A货币出现显著贬值，那Libra价格也将下降，会有投资者将Libra换成B货币。为了满足兑换需求，Libra协会将卖出部分储备资产并兑换成B货币，这可能会进一步加大A货币贬值程度。

如果保持篮子价格稳定，那么Libra协会需要卖出价格较高的货币、买入价格较低的货币，发挥一种稳定器的作用。如果这样的交易量足够大，那么储备资产中币种联动将加强。这是一种“中央银行”干预操作。但如果干预规则不清晰、目标不明确，则会影响社会对其的信任和理解，从而降低Libra接受程度，一旦发生信用危机，则会影响金融稳定。

第三，Libra将削弱货币政策有效性、扰乱经济调整周期。一方面，Libra将分流、替代一部分主权货币的使用，与主权货币形成此消彼长的关系。随着Libra使用范围不断扩大，主权货币使用量将逐渐下降，这将降低主权货币流通速度、货币乘数，削弱货币当局对主权货币的控制力，影响货币政策有效性、扭曲货币政策传导机制。这一影响在Libra流通的所有国家都会发生，而不仅仅是储备货币国家。

另一方面，Libra储备资产会影响金融市场，可能产生与货币政策意图相反的结果。当Libra发行量不断增加时，它会增加对储备货币的存款及低风险债券的投资，这将重塑全球资产配置。结果便是，全球资金从其他国家（发展中国家）流出、向储备货币及相关资产流入。这会带动储备货币利率下降，从而削弱储备货币国家紧缩货币政策的效果。同时，也可能削弱非储备货币国家宽松货币政策的效果（尤其是资本流动较自由的国家）。反之，当Libra需求下降时，资金会流出储备货币，带来储备货币利率上升，从而削弱储备货币国家宽松货币政策效果。同时，也可能削弱非储备货币国家紧缩货币政策的效果。这些都会影响货币政策有效性，还会扰乱不同国家的经济周期调整。

第四，Libra加大了金融监管难度。一方面，Libra可能成为规避资本管制、逃避监管的工具。由于私人数字货币普遍存在交易匿名和资金可跨国自由流动的特征，因此部分市场参与者利用私人数字货币逃避资本管制、进行“灰色”经济收支，加大了监管难度。

另一方面，Libra市场参与者几乎不受监管、用户资金安全缺乏保障以及交易不透明，因此可能会发生诈骗、盗窃和造假等事件。这不仅使消费者权益缺乏保障，而且增加了监管当局取证调查的难度。

Libra之所以受到广泛关注，除了监管和金融稳定方面的关切外，更引发了货币领域的一个新课题。有观点认为，Libra是人类向全球统一货币形态演进的一次尝试。然而，无国界的Libra如果要成为一种新的全球支付手段，意味着它将参与主权国家法币国际化的竞争。一个统一的全球货币从根本上与现有的主权货币（背后是主权国家）是竞争关系，这是阻碍Libra成为世界货币的一大障碍。

第一，技术可以推动和促进货币制度变革，却不能替代货币制度本身，货币政策与去中心化是数字货币的悖论。在数字货币身上似乎存在这样一个悖论：一方面人们寄希望于去中心化的技术和发行数量限制来确保数字货币价值的稳定，而另一方面国家依靠货币政策调控经济运行，而这恰恰需要中心化的制度安排。因而，到目前为止，所谓的“数字货币”似乎无法同时兼顾人们对币值稳定的追求和对货币政策的需求。这一悖论意味着人们要在追求币值稳定和利用货币政策调节经济之间作出抉择。

目前，Libra等数字货币发行后的流通框架还存在很大不确定性，这不仅仅是技术问题，更关系到货币制度的演变和规则的制定。例如，纳入数字货币后，货币政策和宏观调控如何实施？利率、汇率又将如何决定？货币政策如何影响物价、就业和经济增长等？这些问题单单从技术层面是难以回答和解决的。

第二，在可预见的将来，主权国家都不会放弃货币政策。货币政策是目前世界上几乎所有国家的主要经济政策之一，没有一个国家的经济离得开货币政策的调节。货币政策运用的最基本的条件就是中央银行垄断货币发行权，才能调节利率、汇率、物价、就业和经济增长等等。如果Libra得到广泛使用，其首先挑战的就是美元。美国国会致信Facebook高管（以及即将举行的听证会）已经表明，Libra项目会影响美国的货币政策和美元的国际地位。无国界的Libra和主权国家组成的国际货币体系之间存在难以协调的矛盾。

即使数字货币被广泛运用，货币生成机制和货币供应量还是需要调节的。中央银行货币发行和货币政策对现代经济的至关重要的作用是无法替代的。目前的世界格局恐怕难以支持一个全球央行的运行。事实上，我们正在经历的，反而是全球化的停滞，甚至是逆转。

第三，全球统一货币如何适应主要国家宏观经济周期不同步、宏观调控政策需求不同步等区域差异？Libra并不是统一货币形态的第一次尝试。早在20世纪60年代，蒙代尔就提出了“最优货币区”理论。该理论指出，每个国家在传统上一直保持自己独立的货币, 但这可能不是最有效的经济安排，尤其是在各国之间的要素资源有较大流动性、经济结构相似、商品市场高度融合、金融和资本市场高度一体化，以及通胀水平类似的情况下，统一货币将带来更大的好处，如减少交易费用、获得生产的规模经济效益、促进贸易与投资等。欧元区就是基于这一理论的最佳实践，但统一的货币、不统一的财政，已经为欧洲带来了很多难题。欧元区尚且如此，更大范围内的经济同步将更难实现，甚至不可能实现。

总而言之，Libra难以成为真正意义上的货币，而且会对当下货币主权、金融稳定、货币政策、金融监管造成严重负面影响。我们应充分认识数字货币带来的冲击和机会，也应理性思考先进技术与经济制度的关系。在吸收新技术的同时，更应该对新技术如何影响货币发行、货币生成机制、金融稳定和币值稳定等问题进行深入研究、充分论证，这样才能使新技术服务于货币政策的有效实行，更好地支持实体经济、防范金融风险。■

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